简介
对对冲基金回报的大多数批评都是基于类别错误。当有人告诉你对冲基金“表现逊于市场”时，他们是将船与汽车进行比较，并抱怨船在高速公路上行驶缓慢。确实如此 - 但这没有抓住要点。
购买标准普尔指数，因此，市场因素每年会让您损失 9 个基点。精英对冲基金每年收取接近 800-1600 个基点的费用（2/20 + 转手费使您达到该基准）。这实际上是成本差异的 100 倍。
如果两种产品提供相同的东西，那么分配者就是白痴。但他们并没有提供同样的东西，向这些基金投入数千亿美元的复杂机构也不是白痴。
他们购买的是任何价格都无法复制的东西：因素中性、高夏普、规模不相关的回报。当您理解这意味着什么时，成本溢价就开始有意义，您就不再将对冲基金与先锋指数进行比较。
了解需求
标准的对冲基金评论是这样的：“Citadel 的回报率为 9.3%，而标准普尔 500 指数今年上涨了约 17%。”对于大多数对冲基金来说，这可能是一个有效的抱怨，因为对冲基金的贝塔系数可能很昂贵。
然而，它从根本上误解了 MLP/Citadel/P72 等精英对冲基金正在出售的产品。这些基金并不是试图击败标准普尔 500 指数。这不是任务。将设计为与股票零相关性（实际上比这更强）的基金与 100% 股票基准进行比较，就像批评您的保单没有产生投资回报一样。
当您运营 1000 亿美元的养老基金时，您已经拥有 600 亿美元的股票。你并不是在做空股票——你是在深陷其中。你迫切需要的是当股票下跌时它会上涨（或者至少在股票下跌时不会下跌）。你需要多元化。事实上，你真正想要的是无论如何都会上涨并且比现金表现更好的东西。
这听起来真的不错，而且看起来像是一个非常昂贵的产品，对吧？确实如此！真正的多元化是非常昂贵的，因为它非常罕见！
了解竞争
标准普尔 500 指数的长期夏普比率约为 0.35 至 0.50。这意味着您每承受 1% 的波动，您就会获得 0.35-0.50% 的预期超额回报。世界上最好的对冲基金提供的夏普比率在 1.5 到 2.5 之间或更高。
我们正在讨论将夏普比率维持在约 2 数十年；因此，您不仅获得了不含“廉价”东西的不相关回报流，而且还获得了波动性显着降低的回报。这些公司的亏损较小且恢复速度很快。
对冲基金并不是同一产品的更昂贵版本。它们是完全不同的产品类别。 “精英”对冲基金产品类别提供 ETF/市场跟踪产品无法获得的 2 项溢价：
- 因素中立
- 高锐利比
因素中性
要理解为什么因素中性需要如此高的溢价，您需要一个公式：
r = alpha + beta * Factor_returns + epsilon
r = 您的投资组合回报
alpha = 基于技能的回报（拦截）
beta = 您对系统因素的暴露程度
factor_returns = 这些因素带来了什么
epsilon = 特殊噪声
贝塔项代表可以使用公开可用的因子投资组合重建的回报部分。如果我可以复制它，我只需支付复制价格。而且复制成本很低：市场贝塔值 3-9 个基点，风格因素 15-30 个基点。
阿尔法项是在我考虑了所有可复制的内容后剩下的。通过构建，它不能从因子暴露中合成。这种不可复制性是溢价的全部基础。
以下是大多数批评家忽略的见解：贝塔值很便宜，因为要素回报是一种具有无限容量的公共产品。如果市场上涨 10%，那么持有市场敞口的每个人都会获得这 10%。不存在排他性。标准普尔 500 指数的回报并没有因为更多的人持有它而减少。你可以向市场贝塔投入 10 万亿美元，但每个人仍然可以获得相同百分比的回报。
Alpha 很昂贵，因为它是零和游戏，具有严格的容量限制。每捕获一美元的阿尔法，交易对手就会损失一美元的阿尔法。产生阿尔法的低效率存在的数量是有限的，并且随着资本的利用而减少。一个以 1 亿美元产生 2.0 夏普的策略可能会以 100 亿美元产生 0.8 夏普，因为大规模交易的行为本身就会移动价格并剥夺套利机会。这就是精英基金接近新资本的原因。他们并不是为了地位而排他性，而是为了保护稀缺性，从而证明他们的收费是合理的。
因素中性（在所有系统风险中 beta ≈ 0）是返回流真正不可复制的唯一配置。这就是保费合理的原因。不是退货本身，而是您无法以任何其他方式制造这些退货这一事实。
高夏普比率
非常高的夏普比率的复合效应会随着时间的推移而显现出来。两个具有相同 7% 预期回报但不同波动率（16% 与 10%）的投资组合在 20 年内将产生截然不同的结果。波动性较低的投资组合有一半的损失概率和更好的下行保护。
如果您是一家有支出承诺的机构捐赠基金，那么这种可靠性是值得付出代价的。
此外，大多数人将波动性理解为“旅途中的颠簸程度”。这是事实，但不完整。即使预期回报相同，波动性也会在数学上降低您的复合回报。
以下是管理长期财富创造的公式：
几何回报 ≈ 算术回报 - (波动率²/2)
这称为波动性拖累，是算术现实，它告诉您从长远来看，高波动性投资组合的表现将如何大幅低于低波动性投资组合。
尽管“预期回报”相同，但低波动性投资组合的收益却增加了 4800 万美元，终端财富增加了 16%。这不是风险偏好，只是数学事实，即随着时间的推移，波动性会破坏财富。
像分配器一样思考
想要了解为什么分配者会合理地为因素中性基金支付约 100 倍的费用？这归结为一些投资组合数学。
考虑一个玩具机构投资组合：60% 股票，40% 债券。这将为您提供大约 5% 的预期回报、10% 的波动性和 0.5 的夏普比率。值得尊敬，但并不例外。并且严重暴露于股权风险。
现在向因子中性对冲基金添加 20%，预期回报率为 10%，波动性为 5%，夏普为 2.0，与股票和债券的相关性为零。您的新配置：48% 股票、32% 债券、20% 对冲基金。
您将获得更高的预期回报 (6%) 和更低的波动性 (8%)。您的夏普比率提高了 50% (~0.75)。
这是一只不相关的对冲基金，你能找到两只吗？ 3？现在您开始看到一群彼此不相关且业绩极高的对冲基金有多么有价值！
这就是分配者争夺精英资金的原因。这并不是因为他们没有注意到 VTI 更便宜。这是因为他们了解一些基本的投资组合级别的算术。比较与费用无关。关键在于这些费用能为您带来什么投资组合效率。
像分配者一样寻找投资
假设您想要寻找并评估尽可能接近精英对冲基金的基金。您无法访问 Citadel/Millennium/Point72，但您有很多空闲时间。您能否筛选许多基金并确定它们是否具有“精英”对冲基金的资格？
以下是您想要查找的一些内容：
计算一段时间内的因子暴露报告。不仅仅是当前的风险敞口，还有多年来的滚动风险敞口。真正的因素中性基金始终显示市场、行业和风格因素的负载接近于零。如果您看到市场的 0.3 贝塔值“来了又去”，那就是因素时机 - 它可能会也可能不会增加价值，但绝对不是您想要支付的产品。
通过压力期验证因素中性。在平静的市场期间，任何基金都可能表现出较低的相关性。测试是在危机时期进行的：2008年、2020年、2020年3月、2022年。如果它们的回撤与市场回撤同时发生，那么它们就不是因子中性的。他们正在秘密加载测试版。
长时间搜索高锐度。纯粹出于运气，你可以在短时间内拥有非常高的锐度，但是在较长时间内拥有非常高的锐度会大大降低纯粹是运气的可能性。毕竟，夏普是回报的缩放 t-stat（统计显着性）。
承认您无法用因子 ETF 复制这一点。因子 ETF 为您提供 15-50 个基点的价值、动量、规模等敞口。那不是同一个产品。因子 ETF 与因子相关。因素中性基金则不然。相关结构就是整个点。您需要寻找主动管理型基金或“阿尔法一代”产品。
认识稀缺性
当您执行上述操作时，您可能会得出这样的结论：满足上述所有条件的产品数量总计为……0！ （但是，如果您确实找到了任何东西，请不要告诉我，也不要发布有关它的信息 - 静静地投资它们，并为您找到了真正的宝石而感到高兴！恭喜！）
严肃地说，您也许能够找到符合这些标准的此类投资，但它们几乎肯定无法处理机构分配者所需的任何类型的容量。对于拥有约万亿美元资本的主权财富基金来说，能够投资低于 1 亿美元的资金是毫无意义的。
然后，您可能会（正确地）得出结论，只有少数公司在跨越多个市场周期的时期内表现出夏普比率高于 2、规模超过 500 亿美元。这是非常困难的。因素中性、规模和寿命的结合是罕见的。这种稀缺性证明了对于那些能够获得它的人来说溢价是合理的。
结论
精英因素中性对冲基金 50-100 倍的成本溢价是由批评者忽视的投资组合数学证明的。分配者并不天真。也许这里唯一真正的丑闻是太多基金收取精英费用，同时提供昂贵的贝塔值，您可以以 15 个基点购买。
（P.S：当基金报告净成本回报时，它们已经包含转手费，因此无需扣除）。