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本周早些时候，纽约证券交易所 (NYSE) 宣布计划为代币化证券建立一个 24/7、基于区块链的交易场所。乍一看，这似乎只是另一个“TradFi 采用区块链”的标题。过去几年一直关注加密货币领域的人都熟悉代币化股票、链上结算和稳定币融资。
但是，此公告并不是为了测试新技术。这是关于市场中很少变化的部分的挑战。
股票市场仍然以固定交易时间和延迟结算的方式运作，主要是因为该系统几十年来一直在有效管理风险。交易发生在狭窄的窗口内，清算和结算发生在较晚的时间。在这些时期之间，大量资本闲置以吸收交易对手风险。虽然这个系统很稳定，但它也很缓慢、昂贵，并且与全球范围内的资本流动越来越不同步。
纽约证券交易所的提议通过重新设计市场处理时间的方式来直接挑战这一结构。不关闭的场所、接近执行的结算，以及价格停止更新而风险继续存在的时期较少，所有这些都指向同一个方向。
与在不同限制下建立的加密货币市场不同，传统股票市场可以暂停交易或推迟结算。相比之下，加密货币市场是连续运行的——定价、执行和结算都是实时发生的，即时反映风险，而不是推迟到以后。虽然这种设计有其自身的权衡，但它消除了传统市场仍然依赖的与基于时间的系统相关的低效率问题。
纽约证券交易所目前正尝试将连续模式的要素纳入监管环境，同时保留保持股市稳定的保障措施。本文探讨了纽约证券交易所实际上正在建设什么，以及为什么它不仅仅是一个标题。
为什么这不是“另一个代币化公告”
纽约证券交易所公告中的重要细节并不是股票正在被代币化。代币化股票已经以各种形式存在多年，但大多数时候都失败了。不同之处在于谁在做这件事以及他们接触的是哪一层。
过去对代币化股票的尝试旨在复制核心市场之外的股票，包括 FTX 的代币化股票、Securitize 的代币化股票发行以及基于 Mirror 和 Synthetix 等协议的合成股票表示等产品。这些产品在不同时间在不同地点进行交易，并依赖于经常休市的市场的价格反馈。因此，它们难以吸引持续的流动性，并且大多被用作利基准入产品，而不是核心市场工具。
来源：Unicsoft
这些早期的尝试存在于一级股票市场之外。他们没有改变股票的发行方式、交易的结算方式或实际定价系统内的风险管理方式。
然而，纽约证券交易所正在从内部解决这个问题。它不是创建一个平行产品，而是修改受监管交易所内的交易和结算工作方式。证券保持不变，但随着时间的推移，它们的移动和结算方式正在调整。
该公告中最重要的部分是决定将持续交易与链上结算相结合。这些变化中的任何一个都可以单独引入。如果没有区块链，纽约证券交易所本可以延长交易时间。它可以在不触及市场交易时间的情况下尝试代币化发行。相反，它选择将两者捆绑在一起。这表明重点不是访问或用户体验，而是市场持续运行时风险敞口和资本的表现。
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当今市场基础设施的很大一部分是为了应对所谓的“时间间隙”而存在的。当市场收盘时，交易停止，但持仓仍保持不变。即使价格不再变动，风险和敞口仍然存在。为了管理这些时间差距，经纪商和清算所需要在结算完成之前保持锁定的抵押品和安全缓冲。这个过程是稳定的，但随着市场加速和全球参与度的增加，并且更多活动发生在本地交易时间之外，它变得低效。
持续运行市场和更快地结算交易可以缩短这一差距。风险在其产生时就得到处理，而不是隔夜或跨天进行。这并不能消除风险，但可以减少资本为了弥补时间不确定性而需要闲置的时间。这也是纽约证券交易所试图解决的问题。
这也是基于稳定币的融资适合该模型的地方。
如今，现金和证券通过不同的系统且通常按照不同的时间表流动，从而导致延误和额外的协调。使用链上现金可以让交易双方一起进行交易，而无需等待外部支付系统。加上持续的交易，这对于信息和投资者全天候活跃的全球市场至关重要。价格可以在消息到来时实时调整，而不是在下一个市场开盘数小时后调整。这是否会改善压力下的结果仍不清楚，而这正是这些变化的真正影响开始的地方。
市场内部发生了什么变化
纽约证券交易所提议的一个简单但重要的后果体现在交易如何在幕后清算和结算。当今的股票市场严重依赖净额结算。数以百万计的交易在结算前相互抵消，这减少了转移交易所需的现金和抵押品数量。这在围绕固定交易时间和延迟结算构建的系统中效果很好，但它也依赖于时间间隙才能有效运行。
连续交易和更快的结算改变了交易的清算方式。当交易结算较早时，通过日终净额结算来抵消大量活动的机会就会减少。这意味着批量交易带来的部分效率会降低。因此，经纪商、清算会员和流动性提供者需要在整个交易日管理资金和敞口，而不是依靠隔夜流程来吸收和消除风险。
做市商和大型中介机构将首先采用这一变化。在今天的设置中，他们可以持有库存并围绕可预测的结算周期调整头寸。通过更快的结算和持续的交易，头寸周转更快，资金需要更快出现。已经实现自动化、实时风险检查和灵活流动性的公司可以更轻松地处理这一问题。其他人则面临更严格的限制，因为重新平衡的时间较少或依赖隔夜流程。
同样的压力也出现在卖空和融券领域。如今，借用股票、定位库存和解决结算问题目前需要跨多个步骤和时间窗口进行。当结算时间紧迫时，这些步骤就会压缩，从而使失败的交付更难延期，并且借贷成本和可用性可以更快地根据市场条件进行调整。
这里重要的是，大部分影响是在幕后感受到的。零售用户在界面层面可能不会注意到太大的差异，但提供流动性和资金头寸的机构在更严格的时间限制下运作。一些摩擦源被消除，而另一些则变得更难以忽视。时间不再以同样的方式吸收错误，系统必须在整个交易日保持同步，而不是稍后追赶。
随后的二阶效应
一旦市场不再依赖时间作为缓冲，一组不同的约束就开始变得重要。最先体现这一点的地方之一是大型机构内部如何重用资本。如今，同一个资产负债表支持跨结算周期的多个头寸，因为义务会随着时间的推移而抵消。随着和解协议的收紧，再利用变得更加困难。资本必须更早、更精确地提供，这悄然改变了内部资本配置决策，限制了杠杆的使用，并改变了波动时期流动性的定价方式。
另一个结果是波动性如何传播。在基于批量的市场中，风险往往会在休市期间积累，然后在开盘或收盘等可预测时刻释放。当交易和结算持续进行时，该集群就不再工作。价格变动分散在不同的时间范围内，而不是集中在特定的窗口。这并不会让市场变得更加平静，但确实会使波动性更难以使用假设暂停、重置或停机的旧剧本来预测和管理。
这也会影响不同市场的协调方式。如今，大量的价格发现是通过期货、ETF 和其他代理在主要股票交易场所之外进行的，这主要是因为基础市场已关闭。当主会场保持开放并更快安顿下来时，这些变通办法就变得不那么重要了。套利转向一级市场，改变了衍生品的流动性模式，并减少了通过间接工具对冲风险敞口的需要。
最后，这改变了交易所本身的角色。交易所变得更加关注风险协调，而不仅仅是订单匹配。这增加了其在压力事件期间的责任，并缩短了交易基础设施和风险管理之间的距离。
总而言之，这些影响解释了为什么这一举措很重要，即使它不会立即改变市场的外观或感觉。其影响逐渐显现，包括资本如何再利用、波动性如何随时间传播、套利如何转向主要场所以及如何在更严格的约束下管理资产负债表。这些不是短期改进或表面升级。它们是重塑系统内部激励机制的结构性变化，一旦市场开始以这种方式运作，扭转它们就比一开始就采用它们要困难得多。
在当今的市场结构中，当出现问题时，延误和层层中介机构会起到缓冲作用，让问题稍后浮出水面，损失逐渐被吸收，责任也可以跨时间和机构分散。随着时间的压缩，这种感觉开始减弱。资金和风险决策更接近执行。消除错误或推动后果的空间较小，因此故障会更早出现并且更容易追踪。
纽约证券交易所正在测试一个大型的、受监管的市场是否可以在这些条件下运作，而无需依赖延迟来管理风险。交易和结算之间的时间越短，意味着重组头寸、延长资金或清理问题的空间就越小。这一变化迫使问题在正常运行过程中出现，而不是被推到后续流程中，从而清楚地表明了市场的困境。
这就是今天的全部内容！
下周末见，在那之前，保持好奇心！
Vaidik