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简介：每个人都在发行稳定币
稳定币正在转变为应用级金融基础设施。 GENIUS 法案出台后，规则更加清晰，西联汇款、Klarna、索尼银行和 Fiserv 等品牌正在从“整合 USDC”转向使用白标发行合作伙伴“运送我们自己的美元”。
促成这种转变的是稳定币发行即服务平台的激增。几年前，入围名单基本上是 Paxos。如今，根据您正在构建的内容，有 10 多种可靠的路径，包括 Bridge 和 MoonPay 等较新的平台、Anchorage 等监管优先的参与者以及 Coinbase 等大型现有企业。
如此丰富的发行量使得发行看起来商品化了。在代币管道层，情况越来越如此。但“商品化”取决于买家和待完成的工作。
一旦将代币管道与流动性操作、监管态势以及周围的捆绑包（斜坡、编排、账户、卡）分开，市场看起来就不那么像一场零竞赛，而更像是分段竞争，定价权集中在结果最难复制的地方。
白标稳定币供应量正在迅速增加，在 USDC/USDT 之外创造了一个巨大的新发行人市场。来源：阿耳忒弥斯
如果您将发行人视为可互换的，您就会错过真正的限制所在，以及利润可能存在的地方。
为什么公司还要推出品牌稳定币？
公平的问题。公司这样做主要出于三个原因：
- 经济：从客户活动（余额和流量）中获取更多价值，并获得相关收入（资金、支出、贷款、卡）。
- 控制行为：嵌入自定义规则和激励措施（例如忠诚度），并选择与您的产品相匹配的结算路径和互操作性。
- 行动更快：稳定币让团队能够在全球范围内提供新的金融体验，而无需重建整个银行体系。
重要的是，大多数品牌代币不需要达到 USDC 规模才能“成功”。在有围墙或半开放的花园中，KPI 不一定是市值。它可以是 ARPU 和单位经济效益的增加：稳定币功能释放了多少收入、留存率或效率。
白标发行如何运作？分解堆栈
要判断发行是否“商品化”，我们首先需要定义所做的工作：储备管理、智能合约+链上操作和发行。
发行人大多拥有储备金+链上业务；品牌拥有自己的需求和分销。差异化在于细节。
白标发行允许公司（品牌）推出和分销品牌稳定币，同时将前两层外包给记录发行人。
实际上，所有权分为两类：
- 主要为品牌所有：分销。代币的使用地点、默认用户体验、钱包放置以及哪些合作伙伴或场所支持它。
- 主要由发行人所有：发行业务。智能合约层（代币规则、管理控制、铸币/销毁执行）和储备层（储备资产、托管、赎回操作）。
在操作上，其中大部分现在都是通过 API 和仪表板产品化的，启动时间表从几天到几周不等，具体取决于复杂性。如今，并非每个计划都需要符合美国标准的发行人，但对于针对美国企业买家的发行人来说，即使在正式实施 GENIUS 之前，合规性就已经是产品的一部分。
分发是最难的部分。在有围墙的花园里，硬币的使用主要是产品决定。在它之外，整合和流动性成为瓶颈，发行人经常通过帮助二级流动性（交易所/MM关系、激励、种子）来模糊边界。品牌仍然拥有需求，但这种“上市支持”是发行人可以实质性改变结果的地方之一。
不同的买家对这些责任的权重不同，这就是发行人市场分为不同集群的原因。
市场分裂成集群。商品化取决于买家
商品化是指服务变得足够标准化，提供商可以在不改变结果的情况下互换，从而将竞争推向价格而非差异化。
如果交换发行人改变了您关心的结果，那么发行对您来说就不会商品化。
在代币管道层，交换发行人通常不会改变结果，因此它的可互换性越来越强。许多发行人可以持有类似国库的储备，部署经过审计的铸币/销毁合约，发布基线管理控制（暂停/冻结），支持主要链，并公开类似的 API。
但品牌很少购买简单的代币部署。他们购买的是结果，而所需的结果在很大程度上取决于买家类型。市场定向分裂成几个集群，每个集群都有不同的替代突破点。在每个集群中，团队往往最终会在实践中得到一些可行的选择。
- 企业和金融机构以采购为主导，并针对信任进行优化。大规模替代会破坏合规可信度、托管标准、治理和 24/7 赎回可靠性（想想数亿）。实际上，这是“风险委员会”的购买：发行人必须在纸面上站得住脚，并且在生产中操作上乏味。
- 金融科技和消费者钱包以产品为主导，并针对运输和分销进行优化。替代在启动时间、集成深度和支持增值轨道（例如上/下坡道）方面有所突破，使硬币可以在实际工作流程中使用。实际上，这是一种“在本次冲刺中交付”的购买：获胜的发行人是能够最大程度地减少 KYC/斜坡/编排工作并使整个功能（而不仅仅是稳定币）最快上线的发行人。
- DeFi 和投资平台是链上原生的，并针对可组合性和可编程性进行了优化，包括以不同风险权衡为代价来优化收益的设计。替代打破了储备模型设计、流动性动态和链上集成。实际上，这是一种“设计约束”购买：如果可以提高可组合性或产量，团队将接受不同的储备机制。
发行人按企业合规状况和入职方式进行聚类。企业和金融机构（右下）、金融科技/钱包（中）、DeFi（左上）。
差异化正在向上发展，这在金融科技/钱包领域清晰可见。随着发行成为一项功能，发行人通过捆绑相邻的轨道来竞争，这些轨道完成工作并协助发行：合规的入口/出口和虚拟账户、支付编排、托管和发卡。这可以通过改变上市时间和运营结果来保持定价能力。
10 多个白标稳定币发行人，但对于特定买家来说，选择权就只剩下少数了
有了这个框架，商品化问题就变得清晰起来。
稳定币的发行在代币层已商品化，但在结果层尚未商品化，因为买家的限制使得提供商不可替代。
随着市场的发展，服务于每个集群的发行人可能会集中于服务该市场所需的类似产品，但我们还没有达到这一点。
持久优势从何而来？
如果代币管道已经成为赌注，并且边缘的差异化正在慢慢消失，那么明显的问题是任何发行人是否可以建立持久的护城河。目前，它看起来主要是通过转换成本来获取客户并保留客户。更改发行人涉及储备/托管操作、合规工作流程、赎回行为和下游集成，因此发行人不可“一键更换”。
除了捆绑之外，最合理的长期护城河是网络效应。如果品牌代币越来越需要无缝的 1:1 可兑换性和共享流动性，那么发行者或协议层可能会成为默认的互操作性网络，从而获得价值。悬而未决的问题是，该网络是发行人所有（强捕获）还是中立标准（广泛采用，弱捕获）。
值得关注的模式：互操作性是否成为商品特征，还是定价权的主要来源？
结论
总结：
- 目前，发行的核心是商品化，边缘是差异化的。代币部署和基线控制正在趋同。在运营、流动性支持和整合很重要的方面，结果仍然存在差异。
- 对于任何买家来说，市场并不像看上去那么拥挤。真正的限制因素很快就会缩小候选名单，而“可靠的选择”往往是少数，而不是十个。
- 定价权来自捆绑、监管状况和流动性限制。价值不在于“代币创建”，而在于使稳定币可用于生产的周围轨道。
- 目前尚不清楚哪些护城河是可持续的。通过共享流动性和可兑换标准产生网络效应是一条可行的途径，但随着互操作性的成熟，谁能获得价值并不明显。