关键要点
- 该资产类别将 2021 年的预期提前了太多；自那时以来，估值一直在合理化，现在对于优质资产来说是合理的
- 随着美国监管环境的放松，代币的一致性和价值捕获问题终于得到了扭转，使得代币更具投资性
- 整个加密经济的增长正在从周期性转向长期性，该行业已经产生了比特币之外的一些有价值的用例
- 获胜的区块链正在巩固自己作为初创公司和企业标准的地位，并且是世界上一些增长最快的企业的所在地
- 在经历了四年的山寨币熊市之后，市场情绪陷入低谷，顶级项目的多年机会被错误定价，很少有分析师对指数增长进行建模
- 虽然顶级项目可能会在下一个加密经济时代蓬勃发展，但交付预期的提高和企业竞争的加剧将淘汰实力较弱的参与者
- 很少有力量能像时机成熟的想法一样强大，加密经济从未如此不可避免
加密经济正处于我加入该行业八年来所见过的最大转型期。机构正在积累货币，而密码朋克先驱则使他们的财富多样化。企业正在为 S 曲线增长做好准备，而失望的当地人却精疲力尽。各国政府正在引导全球金融向区块链轨道转型，而日内交易者则担心图表上的线条。新兴市场正在庆祝金融民主化，而美国出生的愤世嫉俗者则感叹这一切都是赌场。
最近有很多关于当今加密经济最让人们想起的历史时期的文章。乐观主义者将其比作后网络泡沫互联网，表明该行业的投机时代已经过去，像谷歌和亚马逊这样的长期赢家将出现上升S曲线。悲观主义者将其与 2010 年代的中国等新兴市场进行类比，表明投资者保护薄弱和缺乏耐心的多头资本可能会导致资产价格表现不佳，即使行业蓬勃发展。
两种观点都有正确的成分。毕竟，历史是投资者仅次于经验的最佳指南。然而，类比只能带你到目前为止。我们还需要在其宏观经济和技术背景下理解加密经济。市场不是单一的实体——它们由许多角色和故事组成，所有角色和故事都是相互关联的，但又各不相同。
以下是我对我们过去和未来的最佳评估。
完整的文章也可以在我们的网站上找到。
红皇后的周期
“现在，在这里，你看，你需要竭尽全力才能保持在同一个地方。如果你想到达其他地方，你必须跑得至少两倍！” ——刘易斯·卡罗尔
在许多方面，预期在金融市场中至关重要。超过它们，价格就会上涨。如果不这样做，价格就会下降。随着时间的推移，预期会不断变化，远期回报往往呈负相关。
2021 年，加密经济的预期远超大多数人的预期。在某些方面，这一点是显而易见的，比如 DeFi 蓝筹股的市销率是 500 倍，或者有 8 个智能合约平台的估值超过了 1000 亿美元。更不用说所有元宇宙和NFT的废话了。但最能说明这一点的图表是比特币/黄金比率。
尽管我们取得了所有进展，但自 2021 年以来，比特币相对于黄金的价格并未创下新高，而且自那以后实际上一直在下跌。谁会想到，在特朗普的世界“加密之都”，在推出历史上最成功的 ETF 后，随着美元的系统性贬值，比特币作为数字黄金的成功程度将不如四年前？
对于其他一切来说，情况要糟糕得多。大多数这些项目在进入这个周期时都存在一些结构性问题，这些问题加剧了应对极端期望的挑战：
- 大多数项目的收入都是周期性的，并且取决于不断上涨的资产价格
- 监管的不确定性阻碍了机构和企业的参与
- 双重所有权结构导致股权内部人士和公共代币投资者之间的激励不一致
- 不良的披露做法造成项目团队和社区之间的信息不对称
- 缺乏共同的估值框架导致过度波动且没有基本价格下限
这些问题的结合导致大多数代币价格暴跌，只有少数代币甚至触及了 2021 年的高点。这对心理学的影响是巨大的，因为生活中没有什么比持续努力而没有回报更令人沮丧的了。
对于所有认为加密货币是最省力的致富方式的投机者和机会主义者来说，失望尤其严重。随着时间的推移，这种斗争已经在整个行业产生了广泛的倦怠。这当然是一个健康的发展。薄弱的努力不应像过去那样始终带来非凡的成果，而 2022 年之前的蒸汽软件可以创造巨额财富的时代显然是不可持续的。
尽管如此，这一切的一线希望是，上述问题已经得到广泛理解，价格也已反映出来。如今，很少有加密货币本地人愿意再考虑除比特币以外的任何事物的长期基本面观点。经过四年的痛苦之后，该资产类别现在具备了再次开始令人惊讶的上涨的必要条件。
开明的加密经济
正如上一节中提到的，加密经济进入这个周期时遇到了许多结构性问题。好消息是现在每个人都明白了这一点，其中许多问题已经成为过去。
首先，除了数字黄金之外，还有许多用例正在呈现复合增长，还有更多用例正在转型过程中。在过去的几年里，加密经济已经产生了：
- 点对点互联网平台，使用户能够在没有政府或企业中介的情况下进行交易和执行合同关系
- 数字美元可以在地球上任何有互联网的地方存储和转移，为数十亿人提供廉价而可靠的资金
- 无需许可的交易所，让任何人、任何地方都可以在单一透明场所 24/7 交易任何资产类别的顶级全球资产
- 事件合约和永续掉期等新型衍生工具分别为社会提供有价值的预测见解和更高效的价格发现
- 全球抵押品市场，使用户能够通过透明、自动化的基础设施无需许可地获得信贷，从而大幅降低交易对手风险
- 民主化的资产创建平台，使任何人（个人和机构等）都可以以零头的价格发行可公开交易的资产
- 开放的筹款平台，使世界上任何人都可以为其企业筹集资金并克服当地的经济限制
- 物理基础设施网络可众包资金并在独立运营商之间分配运营，从而创建更具可扩展性和弹性的基础设施
这并不是该行业迄今为止构建的所有有价值用例的完整列表。无论如何，重要的是，这些用例中的许多都展示了真正的价值，并且无论加密货币价格走势如何，它们都在增长。
与此同时，随着监管压力的缓解以及创始人认识到不一致的成本，双重股权-代币模型正在得到纠正。许多现有项目正在将资产和收入整合为单个代币，而其他项目则明确规定链上收入属于代币持有者，链下收入属于权益持有者。除此之外，随着第三方数据提供商的成熟，披露实践正在不断改进，减少信息不对称并实现更好的分析。
与此同时，人们越来越普遍地围绕着一个简单且经过时间考验的原则，即 99.9% 的资产都需要产生现金流，而 BTC 和 ETH 等价值储存资产是罕见的例外。随着更多基本面投资者进入该资产类别，这些框架只会得到加强，理性随着时间的推移而增强。
事实上，如果有足够的时间，链上现金流的自我主权所有权的想法可能会被理解为与自我主权数字价值存储类似的规模解锁。毕竟，历史上还有什么时候您能够持有数字 不记名资产，并且每次使用程序时都会从地球上的任何地方自主支付？
在此背景下，获胜的区块链正在成为互联网的货币和金融基础。随着时间的推移，以太坊、Solana 和 Hyperliquid 的网络效应变得越来越强大，锚定其不断增长的资产、应用程序、业务和用户生态系统。他们的免许可设计和全球分销使其应用程序成为世界上增长最快的企业之一，具有无与伦比的资本效率和收入速度。从长远来看，这些平台很可能将支撑金融超级应用 TAM，几乎所有领先的金融科技公司现在都在争夺这一份额。
随着监管变革的滞后效应在未来几个季度继续在系统中发挥作用，这一活动只会加速。有了更加清晰的认识，企业和机构终于可以将焦点从“这合法吗？”转移开来。区块链如何扩大收入机会、降低成本并解锁新的商业模式。
也许最能说明情况的迹象之一是，很少有行业分析师对指数增长进行建模。有趣的是，我的许多卖方和买方同行甚至没有接受高于 20% 的年增长率，因为担心显得过于乐观。
在经历了四年的痛苦之后，估值现在已经重置，现在重要的是要问自己，如果这一切实际上呈指数级增长怎么办？如果再次梦想真的值得怎么办？
暮光区
“点燃蜡烛就是投射阴影”——乌苏拉·勒吉恩
2018 年一个凉爽的秋日，在投资银行业又一个艰苦的一天到来之前，我走进一位老教授的办公室，谈论了区块链的一切。当我坐下时，他向我讲述了他与一位持怀疑态度的股票对冲基金经理的对话，这位经理声称加密货币正在进入核冬天，并且是寻找问题的解决方案。
在给我上了一堂有关不可持续的主权债务负担和对机构信任崩溃的速成课后，他最终告诉了我他对怀疑论者所说的话：“十年后，世界将感激我们建立了这个并行系统。”
距离现在还不到 10 年，但他的预测看起来很有先见之明，因为加密货币开始看起来更像是一个日新月异的想法。
本着类似的精神，以及本文的全部主旨，就是要证明世界仍然低估了这里正在建设的东西。对于我们所有的投资来说，最重要的是，对于领先项目来说，多年机会的价格被低估了。
最后一部分是关键，因为虽然加密货币可能是不可避免的，但你最喜欢的硬币实际上可能会归零。加密货币变得不可避免的另一面是，它吸引了更激烈的竞争，并且交付的压力从未如此之大。我之前提到的机构和企业进入这个行业后，很可能会淘汰掉很多实力较弱的企业。这并不是说他们会赢得一切并为自己采用该技术。但它意味着是，只有少数本土玩家将成为世界重新定位的大赢家。
这里的重点也不是愤世嫉俗。 90% 的初创公司在所有新兴技术领域都失败了。未来几年可能会出现更多的公共失败，这一事实不应分散您对更大的图景的注意力。
也许没有一种技术比加密技术更适合当今的时代精神。发达社会对机构的信任度不断下降，七国集团国家的政府支出不可持续，世界上最大的法定货币发行国公然贬值货币，国际秩序去全球化和碎片化，人们越来越渴望建立一个比旧体系更公平的新体系。随着软件继续以人工智能作为最新的助推器吞噬世界，年轻一代从上了年纪的婴儿潮一代那里继承了财富，现在是加密经济退出其小泡沫的最佳时机。
虽然许多分析师通过 Gartner 炒作周期和 Carlota Perez 的“后狂热”阶段等经典框架来描述这一时刻，表明最佳回报已经过去，接下来是更无聊的实用阶段，但事实要有趣得多。
加密经济并不是一个同步成熟的单一市场，而是沿着不同采用曲线发展的产品和业务的集合。也许更重要的是，当一项技术进入成长阶段时，投机并不会消失，它只是随着情绪和创新步伐的变化而起伏。任何告诉你投机时代已经结束的人可能只是厌倦了或者不了解历史。
持怀疑态度是合理的，但不要愤世嫉俗。我们正在重新构想货币、金融以及我们最重要的经济机构的治理方式。它应该同样有趣和令人兴奋，因为它具有挑战性。
你的工作是找出如何最好地利用这一新兴现实，而不是写无休止的推文来解释为什么这一切都注定要失败。
因为，对于那些愿意押注新时代的日出，而不是哀悼旧时代的日落的人来说，在幻灭和不确定性的迷雾中，存在着千载难逢的机会。
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